高盛研报：从美国页岩革命，看 AI 投资的“甜蜜区间”还能走多远
大家好，我是右兜。
近期，围绕 AI 基础设施、数据中心电力链条的股价波动明显加大，一个反复被专业投资者问到的问题是：
2026 年 1 月 2 日，高盛 GS SUSTAIN 团队发布了一份极具参考价值的研究报告，通过对2003–2020 年美国页岩油气创新周期的复盘，尝试为当前 AI 创新周期提供一套可验证的分析框架。
本文将围绕这份报告的核心逻辑，讨论三个问题：
AI 当前处于创新周期的哪一阶段？
哪些信号才是真正的“拐点前兆”？
对资产配置与选股意味着什么？
一、先给结论：AI 仍处在“最有利于估值扩张”的阶段
高盛的判断非常明确：
这是整个创新周期中，对基础设施投资最友好、对估值最宽容的阶段。
在这一阶段，市场更关注：
技术的潜在规模
应用的天花板
投入是否会“错过竞争位置”
而不是短期的：
资本回报率
自由现金流
投入产出比
高盛指出，在历史上，页岩油气股票最显著的估值扩张，正发生在这一阶段；等进入执行与效率阶段后，主题性行情结束，alpha 来自个股分化，而非“买整个赛道”。
二、从页岩周期提炼出的三个“真正拐点信号”
高盛认为，页岩周期从 Appraisal 进入 Execution，并非情绪变化，而是被三个硬约束同时触发：
1️⃣ 供需从紧平衡走向结构性过剩
页岩气（2008–09）、页岩油（2014–15）进入明显过剩
价格下行，但需求弹性不足
对应 AI：
当前数据中心空置率仍然偏低
高盛基准情形认为2027 年之后才可能逐步缓解
至少在 2026 年前，看不到系统性“过剩定价”
2️⃣ 创新主体的财务灵活性明显受限
页岩创新者在高峰期Capex 达到经营现金流的 120%–130%
杠杆上升，融资能力受限
对应 AI：
头部 hyperscalers（Google、Microsoft、Amazon、 等）
2025–27E Capex + R&D 约占经营现金流76%–79%
仍保留 20%+ 自由现金流
关键差异在于：
页岩是大量纯粹创新型公司
AI 当前由现金流极强的 incumbents 主导
结论是：
3️⃣ 企业层面回报率出现趋势性下滑
这是高盛认为最关键的一点。
在页岩周期中：
EV / Gross Cash Invested 的见顶，几乎同步于 CROCI（现金回报率）的下行
当回报率跌破行业均值，估值快速压缩
对应 AI：
Hyperscalers 当前 CROCI 仍在24%–31% 区间
2026–27 年预测仅为“轻微回落”，仍显著高于全市场平均
更重要的是：
回报主要仍由非 AI 业务支撑
AI 是否“稀释回报”，是未来 2–3 年的核心争议点
三、为什么这意味着“基础设施仍在甜蜜区间”？
高盛将这一判断与其Reliability（可靠性）长期主题结合：
AI 扩张
电力需求激增（至 2030 年预计 +175%）
电网老化
地缘政治与供应链安全
极端天气频率上升
共同指向一个结论：
即便 AI 最终进入 Execution 阶段，对电力、输配电、备用电源、水与冷却系统的投资需求，也不会消失。
差别只在于：
Appraisal 阶段：
效率提升 ≠ 预算下降
Execution 阶段：
效率提升 → 压缩预算 → 更强调 ROI
这意味着：
当前阶段更适合“配置基础设施主题”
未来阶段更强调公司质量、资产位置与回报结构
我的理解
这份报告最有价值的地方，并不是判断“AI 会不会泡沫化”，而是把周期拆解成可观察、可验证的变量。
在我看来，有三点值得持续跟踪：
不是 Capex 规模，而是 Capex 的边际回报
不是“是否继续投 AI”，而是“谁开始被迫放慢”
基础设施并非 AI 的 beta，而是 reliability 的 alpha
在周期尚未进入 Execution 之前，过早用“效率会压缩需求”的逻辑去做空基础设施，历史上往往站在错误的一侧。
